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本期投资提示：

疫后积压需求集中释放后，4-5 月PMI 持续下探，供需两端均走弱，需求端景气度更低，需求不足成为当前经济的主要矛盾，制造业与服务业分化，价格周期与库存周期出现一定负反馈。除整体走弱外，5 月PMI 分化较为明显：一是大中小企业分化，大型制造业企业PMI 重回荣枯线临界点，中小企业境况相对不佳；二是上下游分化，制造业PMI 回落受上游原材料行业（化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工）拖累较大；三是服务业同样分化较大，运输行业和信息行业相对较好，资本市场服务、房地产等行业表现较差。重点关注以下几点：

（1）制造业PMI 连续两月位于荣枯线以下，5 月大型企业PMI 指数逆势回升。5 月制造业PMI 环比下降0.4 个百分点至48.8%，连续3 个月回落。除供应商配送时间指数外，制造业PMI 各分项全面走弱，供需景气度均降温，从绝对水平看生产略好于需求。分企业类型看，企业景气度表现分化，5 月大型企业PMI 指数逆势回升至临界点，中小型企业景气值持续回落，处于历史偏低水平。

（2）价格与库存继续走弱，价格指数继续下探+企业主动去库。5 月价格指数表现低迷，出厂价格指数、主要原材料购进指数分别环比下行3.3、5.6 个百分点至41.6%、40.8%，创2022 年8 月以来新低。此外企业继续去库，库存指数仍处于收缩区间，结合PMI 需求分项走弱来看，今年以来企业由被动去库转化为主动去库。

（3）建筑业和服务业PMI 环比明显回落，但整体依旧处于高景气区间。5 月建筑业和服务业PMI 虽然环比小幅回落，但与制造业相比，仍维持一定韧性。五一节日效应下，接触型服务业较为火热，叠加服务业新动能行业（电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等）表现亮眼，带动服务业PMI 仍处于扩张区间，但资本市场服务、房地产等行业表现较差。此外业务活动预期是重要支撑项，建筑业、服务业业务活动预期指数均在60%以上高景气运行。

债市观点方面，债市对5 月PMI 数据总体平淡，进入对利多较为钝化、利空较为敏感的阶段，6 月债市跟随资金面变化小幅波动，票息策略为主。（1）跨季+信贷投放大月，预计6 月资金面相对5 月边际偏趋紧，预计6 月R007 中枢相比5 月将边际上行；目前整体期限利差较平的情况下，短期制约长端利率下行空间；（2） 伴随“弱复苏”从预期演绎为现实，近期市场政策预期升温，关注7 月关键政策时间窗口临近市场预期的变化对债市利率的影响。

数据来源：Wind 金融终端

风险提示：货币政策宽松超预期